金融板塊戰略性配置機遇及銀行行情上漲空間

為什么說現階段恰好是布局下半年市場主線的機會?金融板塊具備戰略性配置機會背后邏輯是什么?本輪銀行行情后續上漲空間如何?中銀證券(10.860,-0.06,-0.55%)首席策略分析師王君、策略分析師高天然多位分析師帶來“策略對話金融：金融的戰略性配置機遇”主題分享，以下是嘉賓部分觀點。

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現階段是布局下半年市場主線的機會

首席策略分析師王君解讀到，最近市場一直都是在一個調整的階段，其實也符合我們4月中下旬對市場節奏的判斷。因為整體上今年是在一個被動去庫、擴張早期的時間段上，所以對經濟的預期反復在所難免。特別二季度以后，我們觀察到貨幣政策雖然還是在寬松的取向上，但邊際上會有一些收斂。疊加我們看到疫情后補償性的需求釋放導致的環比上的調整。此外還有一些海外的風險，比如現在美國的債務上限問題。雖然大概率會解決，但是中間會引起對風險資產的一些不確定的折價。再加上近期美聯儲對是否終結本輪加息出現一些徘徊的觀點，后面有可能根據通脹的情況繼續加息，就導致這些內外風險。所以，這些因素導致我們今年市場一波三折，也就是當前處在第一波估值修復上漲以后的一個調整階段。在調整階段下市場總會有一些悲觀情緒的發酵，尤其對一些負面信息過度解讀，所以導致市場是一個比較弱勢的狀態。但整體上，我們覺得這個階段恰好是布局下半年市場主線的機會。

市場主線其實今年就圍繞兩個方向去調整，一個是我們之前一直強調的TMT科技方向。今年本身是在弱復蘇、低通脹以及海外強產業趨勢的背景下，加上TMT之前低估、機構低配的微觀市場結構和交易狀態，使得它估值修復的動力和空間非常足。另外一個主線是我們今天特別談到的中特估里非常重要的一個方向金融方向。金融方向其實是有一些順經濟周期的貝塔，所以它會因為我們對經濟預期的強弱而出現變化。所以整體上上半年市場基本上就圍繞這兩個方向去布局。風格上我們可以認為市場上半年在追求一些成長空間實現的高概率，也就是我們現在看到的AI和數字經濟代表的科技產業趨勢以及對于中特估為代表的低估值、高股息、順經濟周期方向的重估。

4月以后我們看到了一定的輪動，但更多看到剛才說到的一些風險因素的發酵導致整體板塊的回調，這也是風險偏好大幅降低的一個階段。特別考慮到今年國內貨幣政策是一個比較充裕的狀態，而海外美元是弱勢的狀態，所以海外的流動性也會向新興市場，向A股凝聚。所以，今年流動性對市場底部支撐是一個非常重要的力量。考慮到資金的騰挪屬性，今年房地產的收益在一個不穩定的階段，所以股市是有可能成為承接這部分居民儲蓄，大類資產搬家的效應。

整體上由于之前的信貸、包括PPI、物價見底，補庫需求上升，下半年經濟復蘇的趨勢還是比較明顯。就使得下半年股市會從上半年的流動性估值修復的邏輯會部分讓渡到基本面的企穩回升。因為我們現在看到對經濟最敏感的產出缺口包括一些經濟先行指標其實底部特征是非常明顯，向上趨勢也是逐漸確認。所以下半年一旦經濟企穩回升的狀態確認，無論是TMT里半導體、電子，還是一些擴張早期、順周期的消費其實都能看到一個修復的狀態。所以，我們對于下半年市場還是比較樂觀。

對于周期還是和經濟企穩預期相關，包括今天我們談的中特估大金融板塊，其實是有順周期的盈利修復的空間。如果下半年有比較重要的一些改革包括國企改革，估值其實是有重估的基礎。所以，整體上現在雖然調整從行業板塊上還沒有完全見到絕對底部，但是這個階段布局顯然勝率是在增加。我們覺得下半年對大勢要樂觀，行業板塊一個圍繞AI、TMT去布局，另外一個圍繞中特估、順周期的屬性去做多。

02

金融板塊具備戰略性配置機會

策略分析師高天然分享了策略的視角下對于金融風格的思考和看法。從周期定位和宏觀特征來說，金融風格占優通常發生在流動性寬松的衰退后期還有擴張前期，特別是在經濟“弱復蘇”的情況下演繹得尤為突出。2010年以來金融風格相對A股市場占優總共三段，分別是2011年8月到2013年的2月;2014年10月到2014年12月以及2018年8月到2019年的9月。其中2014年行情主要是受到“科技牛市”催化券商的主導，2011年-2013年和2018年-2019年則是金融行情的普漲。整體來看2011年-2013年和2018年-2019年這兩次金融行情都是發生在流動性比較寬松的衰退后期和擴張前期。而且像2013年-2014年和2019年都是比較典型的“弱復蘇”年份，金融風格都是有比較好的漲幅。

復盤三輪金融行情可以發現貨幣政策寬松再加上監管政策催化是金融行情的主要驅動力(3.120,-0.01,-0.32%)。2011年這一波，從2011年下半年開始GDP增速開始持續下行。到了Q4貨幣政策逐漸邊際轉向，同時向銀行、地產這些泛金融行業，監管政策都釋放了放松信號。比如2012年各地的地產政策調整有所放寬，包括2012年1月全國金融工作會議召開，時任總理提出了“”支持金融組織創新“”拉開了2012年金融創新的大幕。2014年也是在貨幣相對寬松的背景之下，同時2014年有一輪資本市場轟轟烈烈的改革浪潮。從推進注冊制改革到兩融擴容，再到滬港通開始股票交易等等，杠桿資金包括北向資金大量進場，催化了2014-2015年這一輪的“資金牛市”。2018年6月到2019年4月這一波在中美貿易摩擦下GDP增速持續下行，貨幣政策在2018年中開始轉向寬松。這是我們對整體的宏觀經濟背景的復盤。

市場風格的分析中，我們也發現了一個比較值得注意的特征。金融風格和成長風格往往相伴，而兩者又表現出一定的“蹺蹺板”效應。比如2010年以來的三輪金融行情跟成長風格占優的2013年-2015年、2019年-2021年存在非常明顯的重疊。可能因為這兩類行業同樣都受益于流動性寬松的催化。但同時，金融風格以大盤藍籌為主，成長風格以中小盤為主，兩類風格在行情層面又會具有比較明顯的“蹺蹺板”效應。所以區間之中兩者往往呈現此消彼長的態勢。跟這次也非常類似，我們可以看到TMT跟中特估也形成了一個非常明顯的此消彼長的態勢。

2023年開年以來，經濟整體上呈現一個“弱復蘇”的趨勢。特別是4月金融數據居民信貸不及預期，而在經濟復蘇基礎尚不牢固并且通脹壓力比較小的情況下，我們認為貨幣政策寬松有望延續。而從產業和監管政策來看，在“中特估”政策導向之下，尤其是ROE考核的導向有望驅動行業估值的系統性提升。另一方面，我們看到金融板塊的負債端也有比較密集的政策催化。比如存款利率管理的考核從激勵轉向懲罰性的考核，實際上是有望引導市場存款利率的下行。包括監管部門也有窗口指導，要求壽險公司調整新開發產品定價的利率等等，從負債端都對行業有一定的利好。

當然除了宏觀背景和政策驅動之外，從基本面層面來看，2023年Q1金融板塊業績有明顯回暖。展望后市，我們認為整體上無論從業績還是單純從估值修復的角度，板塊都具有較大的修復空間。而從風格輪動來講，成長回調也正利于金融估值的修復。所以總體來說，我們認為金融板塊當前具備一定的戰略性的配置機會。

03

本輪銀行行情后續上漲空間如何?

首席銀行分析師林媛媛分析認為，銀行在中特估的行情仍然可以持續。大家常常會問我們估值，但是我們認為看股息率會是一個更好的方法。目前從股息率來看，國有大行在2022年的股息率在5.5%以上。2023年測算的平均股息率大概在6%以上。測算到2024年的股息率可能接近7%。目前股息率水平大行板塊遠遠沒有到超漲的狀態，仍然有上行的空間。

另外我們覺得有幾個維度可以再繼續支撐上漲的空間和邏輯。從目前行業基本面來看，去年4季度跟今年1季度是銀行股的業績低位。從2季度開始，未來幾個季度環比、同比到明年1季度，業績是一個逐步改善的過程。業績逐步改善的背后，其實也有宏觀跟政策層面的因素。一是地產風險在去年下半年得到了充分的暴露，政策轉變也比較明確。另外對城投的擔憂，我們可以看到財政部的表態，一方面是敦促地方政府去化解債務，同時也強調了要守住不發生系統性風險的底線。所以這兩個比較大的擔憂上，其實是有比較強的支撐邏輯。

第二，政策減費讓利的邊際壓力出現了比較大的緩解。政策是在項目層面給予支持的，包括從去年下半年到今年存款的一系列的控制跟調降。目前來看，銀行的凈息差和盈利能力是在一個歷史的底部。銀行是需要一個合理的息差跟盈利能力保持金融環境的穩定。目前行業整體2023年平均PB在0.57倍，我們覺得從基本面和合理估值、合理股息的角度上來看都有繼續上行的空間。