全球股市大都出現V形反轉 基本上扳回了疫情帶來的跌幅

自3月新冠疫情給全球股市帶來斷崖式下跌以來，各國央行紛紛實施前所未有的大規模資產購買計劃，以及輔以大規模財政政策刺激或者救濟，截至目前，全球股市大都出現“V”形反轉，基本上扳回了疫情帶來的跌幅。日本股市也不例外，日本東證股價指數(TOPIX)已經較3月底的低點反彈了32.9%。

經濟數據顯示，截至5月底日本經濟還處于萎縮的狀態。受新冠疫情影響，一季度日本實際GDP按年率連續兩個季度負增長，證實日本經濟步入衰退。5月制造業PMI從3月的41.9降至38.4，創2009年3月以來新低。因為政府實施疫情封鎖措施，經濟活動暫停，損害了消費者信心，5月日本制造業產出、新訂單和未交付訂單均以金融危機以來最快速度萎縮。

經濟萎縮，股市反而大漲

為何日本股市會背離經濟基本面而大幅反彈呢?這不僅發生在日本，美國和歐洲都出現這樣的情況，我們認為主要有兩個原因：一是金融市場認為疫情帶來的至暗時刻已經過去，經濟最差的階段已經在4月出現，樂觀的預期助推了市場的風險偏好。二是全球主要央行大規模放水，流動性泛濫并沒有助推實體經濟，經濟修復是因隔離措施解除而出現的自發修復，貨幣政策和財政政策只是保障企業和居民部門生存。在企業和居民部門獲得大量政府救助資金之后，并沒有用于擴大投資或者消費，而是用于儲蓄或投資進入資產，這使得金融資產泡沫不斷膨脹，但是反映實體經濟的物價指數仍處于通縮的狀態。

數據顯示，日本央行資產購買計劃不斷膨脹，但效果越來越差。4 月27 日，日本央行宣布將無限量購買日本國債，取消了此前以每年80萬億日元速度購債的寬松指引。另外，日本央行也將增加購買企業債券和商業票據的規模，取消了購買每種公司債券的上限，購買商業票據和公司債券的最高限額分別上升至5000億日元和3000億日元，并積極購買ETF和房地產投資信托基金(J-REIT)。日本央行6月16日舉行利率決議，宣布維持基準利率不變，同時擴大特別貸款計劃規模，從75萬億日元升至110萬億日元左右， 較此前的規模增加35萬億日元，增幅達47%。

日本央行將利率降至歷史低位，而且通過各種工具進行資產的購買。這些做法雖然能緩解經濟下滑帶來的債務違約問題，但并不能有效促使經濟回到危機前的水平。日本20世紀90年代房地產泡沫破滅后，利率一直處于零附近，但居民和企業也始終沒有加杠桿，GDP增速再沒有回到危機前的水平。低利率帶動經濟回升必須要有新的私人部門具有加杠桿的動力，而不僅依靠政府加杠桿。

從居民部門來看，自20世紀90年代房地產泡沫破滅之后，其信貸增長(包括銀行貸款和信托貸款)就一直在5%以下徘徊，2008年金融危機之后，同比增速的上沿區間下降至4%，而2017年之后進一步下降至3%，到了2020年4月更是降至2.2%。盡管日本央行持續維持貨幣寬松，但是居民資產負債表修復很緩慢，也不愿意加杠桿。據國際清算銀行發布的數據，截至2019年四季度，日本居民部門杠桿率為59.1%，低于20世紀90年代70%以上的比例。

企業部門也沒有實現信用擴張，盡管2020年3月、4月和6月日本央行不斷擴大資產購買規模，但是企業部門信貸增速還是很溫和。截至2020年4月，包括金融和保險在內的企業部門信貸增速也僅僅回升到5%，2000年以來的月度增速都在3%以下。而如果剔除金融和保險，那么企業部門融資增速將更低。據國際清算銀行發布的數據，截至2019年四季度，日本非金融企業杠桿率約為103.9%，其中有很大一部分企業部門借助低利率的宏觀環境來“借新還舊”，降低償債壓力。

通過測算，私人部門(居民和非金融企業部門)融資增速在4月僅僅只有4%。在私人部門融資很難擴張的情況下，日本進行大規模財政刺激和以資產購買為主的貨幣刺激，日本政府部門杠桿率在2019年四季度再創新高，達到204.2%。

日本央行總裁黑田東彥周二表示，由于不排除出現新冠第二波感染的可能性，日本央行正準備打一場抗疫的持久戰，暗示央行或許提供更多貨幣支持。因此，對于日本股市而言，日本央行大規模資產購買計劃相當于給市場一個看漲期權，一旦市場價格下跌，央行有機會出手購買資產，不愁資產沒有接盤人，因此并不擔心資產泡沫。

從策略上看，我們還是需要對沖工具來對沖股票現貨的風險。盡管日本股市出現大幅反彈，但是畢竟央行資產購買計劃并不能帶來企業盈利的增長，且資產購買計劃理論上是無上限的，但是實際還是有制約的，一旦日本央行將市場上資產絕大多數都買入，那么市場就缺乏流動性，最終還是會引發暴跌。而且全球疫情還在持續，雖然市場對疫情反應鈍化，但是如果疫情二次大規模暴發，股市上漲越多，那么未來擠水分帶來的跌勢會越慘。投資者可以運用賣出芝商所東證股票指數期貨(TOPIX期貨)來對沖風險。

為何選用TOPIX期貨呢?原因在于TOPIX中包含的公司眾多，所代表日本企業范圍很廣。日經指數中的225只股票，都包含在TOPIX之中，占其總權重61%。另外，在芝商所交易TOPIX可享受許多資本和成本效率優勢，包括與芝商所其他股指期貨的保證金要求沖銷，與日經225指數期貨更有高達70%的保證金沖銷，從而提高投資者的資本效率、釋放更多現金。