很多投資者采取定投ETF的方式進行投資

目前，很多投資者采取定投ETF的方式進行投資，我們建議在此基礎上可利用期權構建套利組合，不僅可以實現增強收益，而且還可節約資本金。預計只需要普通定投的7.5%資金，而其增強收益在10%以上，實現收益率和資金利用率的雙重提高。

滬深300指數(4044.832, 27.24, 0.68%)(4044.8322, 27.24, 0.68%)基本特征

第一， 滬深300指數具有長期投資價值。滬深300指數長期持有，年化收益率9.66%，但最大困難在于波動率較高，近三年波動率高達19.89%。

第二，對比上證50，滬深300指數的行業分布較為合理。對比上證50高達51.8%權重金融股，滬深300指數行業分布相對較為合理，不會出現因行業問題而導致的指數不漲的情況。

第三，低估值就是硬道理。因為低估值的資產更加“便宜”，逢低便是很好的買入時機，一旦估值修復投資者就能獲得極為可觀的回報。高估值反映了投資者風險偏好的提升，進而對資產中長期的要求回報率下降，因而從中長期來看市場的實際投資回報可能降低。

未來是不確定性的，但至少從各個指標來看，滬深300指數的估值水平算是在中等偏下的水平。全球市場貨幣寬松的背景下，風險偏好會逐步提升。當前靜態平均市盈率在歷史數據上的分位數32.06%，在最近10年數據上的分位數35.92%。當前市凈率等權平均在歷史數據上的分位數71.10%，在最近10年數據上的分位數79.80%。2020年6月4日最新上海A股股息率2.07% ，深圳A股股息率0.94% ，中小板股息率0.93%，創業板股息率0.45%。

買入股指期貨替代現貨ETF的增強收益

買入股指期貨的優勢是比“現貨”更便宜。IF2006第三個周五到期。在2020年6月10日的時候，距離最后到期日還有10個交易日，開盤前IF2006相對滬深300指數貼水0.8%。IF2009相對滬深300指數貼水3.92%，長期增強年化效果接近16%，持有滬深300指數年化9.66%，也就是增強效果比持有效果要更好。

根據股指期貨交割機制，中金所規定IF、IC、IH均為每月交割、現金交割。交割價格是現貨指數最后交易日最后2小時(即13：00—15：00)的加權均價，決定期貨交割價格的是現貨價格，而不是期貨價格。這意味著大部分情況下交割日中升貼水會快速收斂。當前股指期貨的深度貼水情況是少見的，是疫情造成的，也是緊張時刻帶來的奇特機遇。滬深300指數除非緊張時刻，升貼水一般在1%以內。只要滬深300指數股指期貨貼水超過0.4%，并持有到最后一個交易日換倉，那么，這種股指期貨替代ETF策略就可以取得穩定收益。在2016年之后，這種做法因為股指期貨貼水的減少，年化超額收益有所減小，但相對收益波動率也相應減小。2020年因為疫情影響，所以貼水擴大，又給了這個策略較大的收益增強區間。

劣勢是股指期貨合約價值較大。一手股指期貨合約價值在120萬之間，合約價值較大，作為純多頭策略，買入持有后會導致資金曲線波動較大，適合大資金賬戶的定投策略。風險點在于這是一個多頭方向的策略，建倉邏輯肯定還是看好指數的上漲趨勢。當指數下跌的時候我們只能通過基差來減少損失而不是避免損失。現在滬深300指數成分股分紅方案還沒有完全公布，對指數影響還不明朗。

利用期權提高策略收益的辦法

第一個方法是備兌期權策略。選擇中金所股指期權虛值兩檔進行備兌賣出，當最新價跟賣出期權的行權價相同時進行移倉，或者臨近最后交易日前第五個交易日進行移倉。優點包含以下三方面：1.定期獲得權利金收入;2.因權利金收入可適度降低盈虧平衡點，比直接擁有標的證券風險更低;3.因為我們持有股指期貨，所以賣出虛值看漲期權并不是裸賣，期權端是鎖定利潤而不是風險無限。缺點也有兩方面：1.股價持續上漲時，該策略向上收益具有上限;2.股價持續下跌，該策略仍然承擔價格下行風險。

備兌頭寸提前移倉的原因：我們賣出看漲期權獲取的是時間價值，而臨近最后五個交易日時間價值已經很低，權利金也已經很低。這個時候我們如果不移倉，承擔的風險和收益是不對等。

圖為備兌策略盈虧曲線圖為備兌策略盈虧曲線

第二個方法是期權保險策略。中國A股波動率相對其他國家較高，年化波動率在20%以上。這種大背景下，對于價值投資者而言，長期建倉持有標的的情況下，我們建議采取保險策略。在保險策略的期權標的選擇上，深度虛值認沽期權雖然成本低，但提供下行保護范圍很小，而深度實值期權的保險成本又太大了。所以我們選擇買入近月虛值一檔或者二檔的期權對股票進行保護。建議在下跌趨勢確定時，長假來臨前建倉，以應對長假中的不確定風險。

以100萬資金為例，目前市場環境是相對低估值和股指期貨歷史的高基差，為了捕捉高基差的機會，我們建倉一手股指期貨，市值約121萬，保證金約為12萬。

目前賣出看漲期權4150可以收獲權利金16.4點/手，買入看跌期權3850需要支付權利金45.2點/手，合計需要支付權利金28.8點/手，需要注意中金所股指期貨每點三百元，而中金所期權每點一百元，需要建倉三手期權才能保護一手股指期貨。目前滬深300指數和IF2009的基差為152.37點，也就是我們建倉衣領策略后如果基差回歸我們依然可以獲取124.97點/手，也就是37491元/手的基差收益，而這個時候我們的最大虧損實際上是已經鎖定的。用期權建倉后，衣領策略最大虧損鎖定在36000元/手。

如果我們判斷整個市場是偏多頭市場，衣領策略移倉可以采用偏多頭的移倉方式，除了臨近最后五個交易日移倉之外，我們設置了當天收盤價跟賣出看漲期權行權價一致時候移倉，而買入看跌期權在最后移倉日的時候進行移倉，降低移倉成本。

在IF2009持有到期或者市場被高估的時候離場。市場被高估的兩種定義：一是股息率處于相對低谷，股息率在負1.5倍標準差之下。二是PE顯著高估， PE 估值分位數水平指數估值達到或高于 80%分位時，指數顯著高估。基差大概率回歸，但回歸的方式具有很大不確定性，也可能是指數大跌，然后股指期貨通過對比指數下跌幅度小3%實現基差回歸。

市場依然有較大不確定性，疫情加重或者貿易關系緊張都可能導致我們這個衣領策略最后以虧損離場。只是對比單純持有現貨投資者，中金所期貨和期權擁有了更多相對優勢。當然，正因為有這個高度不確定性，才有這么高的基差，盈虧同源。實質上，這個策略是通過幫助市場承擔風險來賺錢的。這個策略實質算是一個“守拙”的策略，我們可以利用市場帶來的機遇，制造更多優勢來承擔別人不愿承擔的風險，通過承擔風險獲取超額收益。