飛鶴股價一度大跌 8%但隨后迅速拉升收漲 8%

做空機構 Blue Orca 發布了對國產奶粉龍頭飛鶴的做空報告，認為了它存在虛增收入、低估成本等問題。

受到此消息影響，飛鶴股價一度大跌 8%，但隨后迅速拉升，收漲 8%。

這不是飛鶴第一次被做空。去年飛鶴上市一周，就被 GMT 做空，此后股價上漲一倍。這也不是國產奶粉企業第一次被做空。Blue Orca 去年 8 月曾經做空澳優乳業，但此后澳優股價從 12 港元 / 股一路緩慢漲到目前 16 港元 / 股左右。此外，蒙牛、伊利等公司也曾經被強烈看空過。

為什么奶粉企業總是被做空?為什么被做空后，飛鶴們的股價非但沒有下跌，還在一直漲?

01. 做空報告說了什么

做空機構 Blue Orca 在這份飛鶴做空報告里，主要列出了飛鶴的三個疑點。

1. 虛增收入

Blue Orca 援引飛鶴的財報，指出飛鶴 2018 年收入 179 億。但在飛鶴的招股書中，2018 年收入為 103.9 億，Blue Orca 可能有筆誤。

Blue Orca 先采用尼爾森的數據。尼爾森覆蓋了中國 82% 的線下奶粉銷售點，在它們的統計中，飛鶴的奶粉產品在線下零售額在 2018 年為 59 億元，若以飛鶴當時 90% 奶粉在線下銷售的比例，全部收入約 65 億，遠不如 103.9 億。

弗若斯特沙利文在飛鶴 2017、2019 年兩份招股書中都出示了行業數據。在 2017 年的數據中，2014-2016 年中國嬰兒配方奶粉行業規模為 892 億、863 億、844 億。而在 2019 年的數據中，2014-2016 年的行業規模變成了 1605 億、1804 億、1925 億。

飛鶴主要通過經銷商賣奶粉，當飛鶴把奶粉賣給經銷商、物流公司的時候，就會確認收入。而且，飛鶴宣稱提供運輸服務的物流公司為獨立的第三方。

根據 Blue Orca 調查，飛鶴的物流公司為瑞信達物流公司，有 200 輛卡車，承擔了飛鶴的大部分運輸工作。

3. 低估員工人數和廣告成本

Blue Orca 指出，在飛鶴 2019 年的招股書中，員工數量為 5422 名。而在今年 5 月份，公司董事長冷友斌在新浪的公開采訪中表示，飛鶴雇傭了 5 萬名導購和營養師。Blue Orca 認為，這說明飛鶴極大低估了員工數量和相應的人力成本。

而且，Blue Orca 測算，2019 年飛鶴的員工人均工資為 99095 元，大大低于同行業的澳優、蒙牛、雅士利的平均工資水準。

根據飛鶴的招股書，2019 年上半年，廣告費用為 4.3 億元，下降了 11%。但 Blue Orca 拿到的 " 中國廣告網 " 的數據表明，2019 年第一季度，飛鶴成為中央電視臺的頭號廣告客戶，在央視的廣告支出同比增長 309%。

其實這些做空依據，在 Blue Orca 做空中國公司的案例中屢見不鮮。

例如，在 2018 年，Blue Orca 曾經做空拼多多，主要理由也包括：GMV 虛高、虛增收入、未披露的關聯方樂其是拼多多神秘員工創辦的公司、低估運營成本、高估員工個人效益，認為拼多多股價該為 7.1 美元 / 股。

在這份報告中，存在多個混淆概念的地方。例如，Blue Orca 指出拼多多的 GMV、收入都顯著虛增，幾十億未售出物品和未結算訂單也被計入 GMV，進而造成收入也虛高。

但在實際中，GMV、實際成交額和收入其實是三樣東西，通常是 GMV> 實際成交額 > 收入，而且拼多多收入主要來自于廣告，跟 GMV 沒有直接關系。

又例如，Blue Orca 認為拼多多員工效益高于阿里巴巴，不合理。

而現在，拼多多的股價一路創新高，目前為 92.31 美元 / 股。跟 Blue Orca 的目標價 7.1 美元 / 股距離有點遠。

02. 為什么受傷的總是乳業

對于上述部分質疑，飛鶴也給出了自己的解釋。

其一，關于員工數量問題，截至 2019 年 6 月 30 日，飛鶴集團內部共計有 5422 名全職員工。看空報告中所稱的 5 萬多名人員應該是包含了經銷商和終端零售店的所有市場服務人員所得出的數字。

其二，關于奶粉行業規模問題，飛鶴解釋是統計口徑前后差別。

在 2017 年的文件中，嬰兒配方奶粉的零售量由城鎮 / 農村居民人均奶粉購買量，城鎮 / 農村居民人口數量及嬰兒配方奶粉占所有奶粉購買比例相乘而得。

而在 2019 年的招股書中，城鎮 / 農村居民人均奶粉購買量無法再從國家統計局獲得，因此，嬰兒配方奶粉的零售量由嬰兒配方奶粉產量加上嬰兒配方奶粉進口量，再減去嬰兒配方奶粉出口量而得。

其三，關于央視廣告。飛鶴解釋，2019 年減少了在央視一套的投放時間，增加了在央視九套、十四套的投放時間，不同頻道的廣告費不一樣。但這沒有解釋為什么廣告費用在統計上的出入。

此外，飛鶴直接貼出了銀行賬戶曬存款，表明自己手上有 148 億元現金。

2014 年，光大證券的邢庭志發布了 A 股史上罕見的一份看空報告，《伊利將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進口奶的全面沖擊》，認為伊利馬上就要受到低溫奶、常溫酸奶、進口奶的三記重拳，給出了 " 賣出 " 評級。但從那開始，伊利漲了接近 6 倍。

2016 年，著名做空機構渾水，發布了對遼寧輝山乳業的做空報告，認為輝山虛增利潤，夸大牧場資本支出;董事長楊凱轉移大量資產;公司資金鏈緊張等等。彼時輝山乳業也都予以否認。

2017 年 3 月，市場再次傳出輝山乳業大股東挪用賬上 30 億元資金投資房地產，資金沒有回收，導致漏洞無法彌補。渾水也再次指控其銷量造假。隨后輝山乳業股價崩盤，跌幅一度超過 90%，至今仍無法翻身。

2019 年 8 月，Blue Orca 宣布做空澳優乳業，認為澳優乳業存在夸大營業收入、誤導中國消費者、隱藏成本及關聯交易等財務造假行為。與輝山崩盤不同的是，澳優在被做空之后，股價反而還在穩步上漲。同年，GMT 在看空飛鶴后，也看空蒙牛，被股價雙重打臉。

中國奶粉公司屢次被瞄準做空，跟這個行業的特點有關。

首先，奶粉的消費周期很短。嬰幼兒 0-3 歲吃奶粉，意味著一款產品的壽命頂多 3 年，所以奶粉企業必須不停做廣告、搞活動，才能保持用戶粘性和獲取新客。一旦松懈或者調整經銷商政策，哪怕很短時間內，業績也會變臉，曾經風光又迅速崩盤的貝因美就是例子。

其次，國產品牌賣奶粉的主要渠道，是其他國家很少見、海外機構不一定看得清的母嬰店。

母嬰店是電商取代線下零售渠道過程中的一個逆流。很多營養知識，爸媽似懂非懂，而是靠醫生、銷售的推薦。這種信息不對稱和傳遞路徑，讓奶粉廠家與母嬰銷售門店形成漲價聯盟，通過舉辦大量親子活動、買奶粉送玩具送文具送家電等，把奶粉賣出去。顯然，這樣對收入、銷售成本的確認會造成一定的困難。

最后，在做空名單中，伊利、蒙牛、飛鶴、澳優都是以賣牛奶、奶粉等產品為主，只有輝山的主營業務是養牛的。而在國產奶制品行業的利潤分配鏈條中，伊利、蒙牛、飛鶴、澳優這些下游廠商才是賺錢的，而且增速都很高，上游的養牛是虧損的。

所以，在一系列的做空中，如果持有時間稍微長一點，只有輝山才下跌，其他幾家公司則可以讓做空方虧得一塌糊涂。

03. 黃金時代

這種漲跌不同的背后，是奶粉行業全產業鏈條上的利潤分配變化。不管 Blue Orca 的證據是否屬實、飛鶴的財務是否造假，飛鶴、伊利等國內龍頭奶粉企業，都正在進入 " 量價齊升 " 的黃金時代。

2008 年的三聚氰胺事件確實曾經重創國產乳業，但就像白酒的塑化劑事件、豬肉的瘦肉精和健美豬事件等等，食品飲料行業的安全事故，最終都成了行業供給側改革、龍頭企業迅速做大的契機。

三聚氰胺事件后，國務院、各部委陸續推出四大改革措施：

(1)增加補貼，提高大牧場數量。蒙牛花費 40 億建了 14 座容量萬頭以上的牧場;伊利投資 14 億建了 7 座牧場;北京三元收購原屬三鹿的河北牧場。內蒙、新疆、東北、河北四大黃金奶源帶以及四川、河南等新興奶源帶在短短幾年內被迅速瓜分一空，散戶不斷退出養殖業。

(2)讓國產奶牛改吃苜蓿。以前國產奶牛吃得不好，所以奶不行，導致牧民、奶站要添加各種化學物質來 " 調奶 "。而苜蓿被稱為 " 牧草之王 "，奶牛吃了苜蓿，產奶又多又好，唯一缺點就是要大量從美國進口，花銷巨大。

(3)加大檢查力度。規模化的養殖場，需要承擔起包括三聚氰胺在內的 64 種指標的自檢、抽檢的花銷。2008 年，中國奶企的檢測費用占總成本的 5%，到了 2012 年，這一比例飛漲到 12%。

(4)奶粉注冊制。2018 年，國內奶粉注冊制正式施行，廠家通過審批才能賣奶粉。這一年，全國只審批了 255 個配方。而在實施前 2017 年足足有 940 個配方通過注冊。大批雜牌奶粉退出市場。

這四大改革措施，讓奶粉的供給端快速完成了 " 汰小留大 " 的歷史進程。

與此同時，繁瑣的養殖、檢測程序，讓中國原奶成本高達 3.7 元/公斤，遠高于美國、新西蘭等地的 1.5 元/公斤左右。而由鮮奶噴粉制成的 " 大包粉 " 價格比國產奶粉的成本要低 1 萬元 / 噸。巨大的價格差距，讓國內奶企開始大幅進口大包粉替代采購本土鮮奶。

這導致現代牧業、西部牧業等牧場長期虧損，而飛鶴、伊利等奶粉廠商銷量和利潤爆發式增長。這也是上一段所說的，只有做空輝山成功的根本原因。

而在需求側，經歷過 " 便宜奶粉有毒 " 的年代，中國父母們認準了 " 貴的就是好的 "，越貴的奶粉越要買。飛鶴的董事長冷友斌在 5 月份新浪的專訪中就直接說：我們也有便宜奶粉，但消費者不買。

在供需兩端的合力之下，中國奶粉的售價直接成了全球最貴，下游廠商跑步進入黃金時代。