李蓓對話方三文

等待真正的經濟復蘇

方三文：跟你做這檔節目對我來說是有一定挑戰的，因為你是一個相對比較喜歡發表自己觀點的人，可能我們涉及的話題大部分你都談過了，我們要談出新意，是有一定難度的。

接下來我要套路你一下，我們談話的第一部分是征求你對一些問題的觀點，但是我希望你的回答是這樣的，當我問你一個問題的時候，你先說市場的主流看法是什么，然后再說你的看法是什么。

明白。

方三文：你對后市怎么看?

實話實說，一個月(2023年1月)前或者半個月前這個問題更好回答，那時候的確有主流的看法，而我的看法跟主流的看法的確也不太一樣。

方三文：你說主流偏見是啥?

一個月(2023年1月)以前市場的主流看法是中國復蘇、美國衰退，于是賣美國股票買中國股票，這幾乎是市場上的一致看法。

方三文：和一致行為。

對，甚至可能到現在(2023年2月)海外仍然沒有扭轉這種看法。背后有幾個原因：第一，海外投資者非常容易去套用他們曾經歷過的疫情開放后的經驗，經濟基本都是V型反轉。

各方面的經濟指標都是超越疫情前的，而且同時還伴隨著強烈的放水，就是貨幣政策的極度寬松，于是他們就認為疫后的交易是極度確定的交易。去年12月，海外投資者發現中國快速放開、疫情快速達峰后，幾乎大部分都做了這樣的交易，非常集中地做多消費。

方三文：你的看法和你的交易是什么?

我認為本輪中國的疫后復蘇跟曾經的美國、歐洲，甚至東亞的一些國家是非常不一樣的。

首先從大的角度看，我們的經濟周期所處的位置非常不一樣。美國的居民部門經歷了十幾年的去杠桿周期，在疫情前后，它的居民部門其實是有很大空間和能力去加杠桿。

第二，美國居民部門的可支配收入的增速在前十年一直處于低位，平均2%多點，而中國前十年的平均增速在10%左右，最近反而是拐點，美國由于勞動力緊張，現在居民部門的工資增速已經上升到5%以上了。我們由于房地產部門的調整，失業率其實有所上行，最新一期的居民可支配收入的增速也降到了2%，這兩者背后的信心和消費意愿是非常不一樣的。

第三，政府的態度和方法也不一樣，美國在疫情前后進行了非常強烈的財政刺激，它的赤字率應該是創了近幾十年的新高，它的財政刺激幾乎都是大量發消費券直接給了居民部門，而我們的財政更多體現在基建投資，給到了地方政府，非常間接地落到居民身上。

綜合這幾點，消費復蘇會跟美國截然不同。這在一個多月前還是小眾觀點，但最近至少有一部分人開始認同這個觀點，因為春節后的消費數據的確沒有之前預期的這么樂觀。在這樣的背景下，不少人會認為央行會進行強力的貨幣政策刺激，但是我們的疫情放開有了非常多的樣本參照，央行面對的不是一個巨大的不確定性，而是一個循序漸進的過程，它知道沒必要大水漫灌。

所以我們發現去年底到現在為止，貨幣政策并不是特別友好，最近的銀行間的資金利率其實是偏緊的。這個就非常有趣了，當外資期待我們用一種極大的力度去進行貨幣和信貸刺激的時候，我們很節制。

牛市無非就兩個驅動對吧?一是盈利上升的驅動;一是利率下行流動性寬松的驅動;還有一種是風險偏好的修復。現在來看，前面兩個都沒了，盈利的復蘇是非常溫和的，也沒有大水漫灌，甚至流動性邊際是收緊的。

去年10月底開始的一波上漲，幾乎都是風險偏好的修復，因為那時候大家的倉位實在太低了，我覺得幾乎90%的股票都是風險偏好修復。到目前為止，已經缺乏進一步的動力了。我傾向于認為A 股可能要陷入震蕩了，等待真正的經濟復蘇，或者央行進一步放水。

方三文：你并不是非常看好中國疫情調整后的消費需求恢復是吧?所以也不看好短時間內股市的上漲。

去年年底的時候，我曾公開發表文章，認為是新一輪長期牛市的起點。這個觀點到現在我還是堅持，但是我認為長期牛市的起點是基于更長的周期。我覺得還有一點很重要，大家不是太關注財富在不同部門的分配，我覺得未來十年更傾向于分配到企業部門。

方三文：你認為現在的分配格局是什么樣的?將來的分配是什么樣的?為什么會發生這樣的變化?

我們創造出了這么多的產出，居民分到了多少，私人企業分多少，政府分多少，銀行分多少，這些在宏觀經濟里是可以統計出來的。2010年開始是一個拐點，中國和美國的趨勢是相反的，中國的私人企業部門分配比例在2011年達到了高點，然后一路下行，2018、2019年左右達到了階段性的低谷，這兩年略有上行，但是水平還是不高。居民部門分到的比例是持續上行的，銀行分到的比例之前也是上行的，最近開始下行。

中國的情況背后是什么呢?企業部門中，在2005年到2011年制造業投資的增速非常高，在2011年后進入了階段性的產能過剩。此后，企業進入了降杠桿、減投資階段，但還是沒有匹配需求的變化，所以企業的ROE從2010、2011年到2020年都是一路下行，同時，老百姓(36.940,-0.17,-0.46%)的收入增速還比較高，所以老百姓就分的多。

2011年左右，是銀行利率的最高點，后來高位震蕩了一段時間，現在可以說全面下行。私人民營企業的融資成本，在2018年前達到高點，因為那時候很難貸到款，只能去找非標融資，2018年之后開始改善。最近兩三年，企業的融資難度和資金成本在下降，相當于銀行分到的部分現在變少了。這些都使得企業其實分到的更多。

制造業迎來產能投資周期

方三文：我們換到企業的微觀場景，企業生產的產品和服務，賣給客戶獲得了收入，支出分為幾部分，除了付給供應商，首先得發員工工資，也就是你說的居民收入;還得支付銀行的貸款利息，這是你說的銀行收入;還得繳納國家稅收，這是政府收入。剩下的分給股東是吧?是不是可以把你說的私營企業部門換成股東?

是這個意思，您說的完全正確。

我們經歷了一輪產業升級后，傳統產業維持在穩定的狀態，新興產業開始加杠桿，所以整個私人企業部門是加杠桿的，去年制造業貸款應該是回到了2萬億以上的水平，而2010到2020年年平均可能只有幾千億。我覺得當前是幾個非常大的拐點的疊加，包括產能周期在低點、企業部門杠桿的低點、工資的拐點、利率的拐點。

這是中國的情況，而美國是完全相反的。我們現在有一點像美國的2009年，在2008年經歷了房地產部門的衰退后，它就變成了低利率低工資增速，非金融的企業部門開始加杠桿。

方三文：我有個困惑，你剛才說分配問題，你認為員工工資、貸款利息會相對分的少。你就認為股東會分的多一些是吧?但是我們還是回到一個根本問題，分配只是解決份額是吧?那基數問題，“餅”會不會變?

“餅”的問題我們也反復思考過。隨著產能利用率的提升，我覺得毛利或者ROE總體可能是略有上升的。至于總需求，房地產的時代過去了，它已經下滑了差不多一半，可以再低位穩定住;基建也不能指望著高增長了。我認為需求的增量來自兩方面，第一是制造業投資本身。制造業投資是一個二三十萬億量級的產業，它其實從絕對值來看，比基建和房地產單個都要大，因為過去幾年增速比較低，大家可能就忽略了，實際上還是存量很大的領域。

還有一塊是新興市場。我曾經做過一個比較，印度相比中國現在處于什么階段，它的城鎮化率大概是35%，跟中國2000年左右基本一致。它總的粗鋼產量跟我們差不多，1億噸左右，跟我們在2000年左右的產量也差不多。中國2001年加入了WTO，融入到世界大分工里，開始了一輪城鎮化和工業化的相互加速促進。印度有點像我們那時候，歐美希望向它轉移一些制造業的產能，以實現對中國制造業的依賴，很典型如蘋果，要去那邊投一些組裝廠;日韓和中國的企業也愿意去那邊建一些產能降低成本。

不僅是印度，大家也可以看到非常多中國的重化企業去印尼、馬來西亞投產業園。東南亞加印度，甚至包括非洲，合起來人口是超過中國，國土面積也是超過的，如果他們要進行新一輪的城鎮化和工業化，長期來看需求是潛力無限的。

方三文：按傳統經濟學的解釋，“餅”由三部分構成：投資、消費、出口對吧?按你的說法，居民收入未來增長不太行是吧?你認為投資很重要，而且是靠制造業投資是吧?而且制造業的投資中新興市場會帶來較大的增量是吧?那出口呢?

出口我覺得可以維持現在的份額。中國境內的出口和中國企業的出口，這兩個概念可以分開。

中國境內的出口，我覺得可以維持份額，但是很難上升。過去三年，我們在若干現在重要的產業領域站在了非常好的位置，實現了很好的先發優勢，也實現了很強的競爭力。

舉例來說，比如新能源汽車。之前中國一度是全球最大的汽車進口國，但現在我們是全球最大的汽車出口國，這個很難想象。之前我們進口大量的BBA，現在我們身邊很多同行都改開蔚來和理想，這還不是最戲劇性的，更戲劇性的是比亞迪(246.020,0.53,0.22%)開始向德國出口，電動車作為他們的出租車。現在歐洲對中國有巨大的逆差，這種產業競爭力的建立，不會是兩三年能夠改變的，反而非常可能進一步拉大，而且這樣的產業，我們還可以舉得出來其他的，比如在高端化工領域，我們已經實現了對歐洲或者日韓的一部分替代。

再比如一些精密的設備、儀器我們也實現了一定的替代。如果只看芯片，大家會覺得我們的差距很大，但是還有一些東西沒有芯片高級，但是又不像襪子、衣服那么低級，這些領域中國的競爭力已經是肉眼可見的強。

中國企業的出口，我覺得份額會上升。我們去越南、印尼、印度等建廠，這有點像當年日本在海外建廠，雖然不是本土的GDP，也不是本土的出口，但是它切切實實能創造企業利潤，并且能夠驅動當地股市的上漲。

方三文：按照你的分析，消費可能總體不太行是吧?出口因為品類的替代可能能維持份額或是有所增長，而制造業的投資會成為將來的增長來源，是這個意思嗎?

不是。

我剛才專門強調了一點，出口對GDP的拉動是有限的，后續對股票的拉動更大。企業出口份額會大幅上升，因為他們會在全世界布點，從國際貿易的角度來看這對于股票市場盈利的拉動會是一個很主要的驅動力(3.250,0.00,0.00%)。

方三文：你說的主要拉動是每股盈利增長，還是股價的上漲?

每股盈利的增長。我認為中國的利率其實沒有特別大的下行空間，從長周期來看，我更傾向于是震蕩“慢牛”，而不是像當年的“水牛”。

方三文：你認為附加值高一點的產業出口，可以拉動相關企業的每股盈利。我們回到你剛才談到的利潤分配上，除了工人工資、銀行貸款、政府稅收，制造業企業還有一個非常重要的資本支出——投資。這會不會把每股盈利都吃掉了?

不會。

剛才其實我們談論過這個問題，我剛才專門講過，尤其是兩年前是我們資本支出的最低點，同時是杠桿的最低點，所以ROE下滑的幅度其實是更大的。現在制造業的投資不是向股東募錢，更多是從銀行借錢，進入了新的加杠桿周期。只要我的ROA大于我的融資成本，那我的ROE就是提升的。

方三文：我明白了，比如我們說產能是靜止的，不增加，而需求增加了，利潤自然就上去了，是吧?你剛才還有一個前提，還是要擴產，要投資，而投資你認為主要不是來自于增發股票，而是利用銀行相對低的貸款窗口，加杠桿投資，是吧?然后把總規模做大。是這樣的推論邏輯，對吧?

這就是一個非常典型的產能投資周期，也就是所謂的朱格拉周期。

我們從2011年到2020年經歷了下行周期，2020年后進入了上行周期，一方面制造業貸款突然大增，是所有貸款里增速最高的;一方面產能利用率在維持，只要邊際上我的ROA大于我的利率，就可以繼續。我傾向于這個事情可以走挺長的時間。

從歷史上來看，產能投資周期基本是十年一輪，甚至更長一些時間。這是2021 年才開始的，還在進行中。

方三文：按你的說法企業的投資主要依賴于貸款，而不是增發股票?但是你注意到沒有，大家最近在發股票，雖然價格不是非常好，這跟你的說法就對不上了，是吧?

您是從微觀的角度，覺得發股票幾百億挺多的，但是第一你要看我們現在股票市場的市值是多少，已經一百多萬億了;第二，你要去看制造業的貸款體量，兩三年前每年制造業貸款可能只有一兩千、兩三千億，去年是兩萬多億，這跟股票市場的融資相比，完全就是小巫見大巫了。

方三文：那就是說如果這一輪制造業企業加杠桿加對了，那小股東就可以跟著坐船是吧?

對。

如果我們從大面上看不出來的話，您可以看新能源的企業，過去幾年就是這樣子的，對吧?它也股權融資，但是它的負債增加也是很大的。我舉個例子，光伏企業是非常典型的重資產，雖然我不一定看好它。

我曾經拆解過一個公司，我發現它最近幾年的利潤增量很大一部分來自于貸款利率的下行，它可能有幾百億的負債。

方三文：你有沒有覺得一個企業靠利率波動突然有了不錯的利潤，長期來看這些利潤都會被吃回去嗎?

我完全同意你。所以剛才我專門強調了，不代表我看好這公司。我只是解釋下現實情況。

方三文：是。回到你說的制造業，我覺得中國制造業水平提升這點，我是非常同意的。

前兩天我剛跟朋友說，我去某個地方玩，在雪地上開車，人家問我開的是不是科魯澤。我說我開的長城，我覺得長城比科魯澤好開。這就是典型的個案。制造業的規模擴張，它還是會面臨兩個問題，一是總體它的擴張是伴隨產能投入，不管是利用貸款還是增發，其實都是在稀釋股東利潤，是不是?

我覺得不能這么看。只要你的新增產能，你的ROE大于你的銀行利率，你就是凈增量。

方三文：是，我可以這樣理解。但是這里面它又蘊藏了另外一個風險，經濟周期的波動總體非常難以把握，你發現沒有?

我理解您的意思。所以為什么我覺得經濟有周期，如您說的利率下了之后，遲早有一天會上去，對吧?產能投了之后遲早有一天要過剩，我非常同意您。所以我們看的是大周期，剛才我專門強調了一個詞，說這是一個典型的朱格拉周期。這是經濟中的一種必然規律。

所以我就說我覺得為什么經濟有周期，您說的那樣就是說利率下了之后，它遲早有一天會上去對吧?產能投了之后遲早有一天要過剩，我非常同意您。我做宏觀對沖，周期對我們來說跟每天太陽升起月亮落下一樣，是一種客觀規律，我們現在到了日出的時候，后面就是白天，白天的時候就賺錢了。我覺得未來五到十年是中國經濟或是中國股市的白天。

中國企業家的信心

方三文：驅動產能擴張的因素，底層來自企業家的野心，是不是?你覺得中國企業家現在的信心足嗎?

很多人說互聯網企業家的信心遭到了打擊，對吧?我覺得大家忽略了另外一個群體，我們以2018年底和去年年底這兩個時點來看A 股的民營制造業，我之前拉過市值前幾十個公司，發現一個有趣的現象，他們的市值都是增加的，而且是大幅增加，市值增幅應該是4萬億。同一個時間點，2018年到去年年底，我個人估計可能互聯網企業的市值損失幅度與民營制造業的市值增加幅度可能大體相等。

所以其實過去幾年發生的并不是中國民營經濟的衰退，而是發生了結構變化，教培、互聯網、房地產確實衰落了，但是先進制造業其實享受了巨大的紅利，得到了極大的鼓勵。企業家精神無非就是說我成就了事業，取得了身家的巨大成功，實際上這批人都取得了，只不過這批人比較低調，對吧?

開廠的做電池的人家不出來整天上媒體，然后你就感受不到別人成功的喜悅、勝利的姿態，對吧?

方三文：你就認為制造行業的企業家信心是沒有問題的，是吧?

不僅沒有問題，而且是爆棚。你想你的身價三年時間增加了上萬億，你是什么感受?

方三文：這些企業的市值上漲和每股盈利上漲是同步的嗎?

有一些是同步的，比如寧德時代(393.580,-4.80,-1.20%)，幾年前的PE肯定比現在更高，現在估值水平其實行了的，它的盈利增長肯定是超過股價增速的。再比如光伏企業，雖然我認為它盈利的穩定性和持續性可能還需要考量，但它的盈利增幅過去幾年也有十倍。

方三文：總體你認為制造業現在的市值增長與它的每股盈利增長大抵匹配是吧?

匹配。以中證500為例，它現在的PE的百分位應該在歷史的前20%的低位。過去幾年它的估值是壓縮的，就是靠盈利增長。

方三文：那絕對估值呢?

大概 20多倍出頭。

互聯網企業的估值是合理的

方三文：你看制造業是蓬勃向上的，看金融、互聯網、房地產、白酒，是一片哀嚎，是吧?后面這些行業的需求和產能出現了什么變化沒有?

我覺得互聯網其實不是周期性的變化，而是結構性的變化，因為它早年經歷了0~1的過程，滲透率持續提升伴隨著持續的高速增長，而現在它的滲透率已經接近100%了。它本身已經失去了成長的動力，如果沒有過去兩年的特殊事件，可能是慢慢的、平穩的估值壓縮，中國移動(90.860,-2.22,-2.39%)曾經也給過二三十倍PE對吧?現在的PE是個位數，它本身也沒有發生什么大挫折，但是就是增速見頂，慢慢從一個成長型企業變成了平臺型企業。

我覺得更多是這樣的一個過程。去年疊加了一些情緒性的不理性的擔憂，一度有一些超調，現在已經彈回來了。扣掉超調，現在彈回來的話，估值的重估是非常合理的，您覺得對吧?

方三文：我主要聽你的看法。

我覺得是非常合理的，現在往后互聯網就再也不是一個新興行業了。現在真正的新興行業是什么?應該是Al對吧。比如最近爆火的ChatGPT，這才是未來。電商買衣服、外賣軟件，這都是基礎設施了，已經是我們每天都在使用的東西了，它有什么成長性呢?

房地產企業市值回到高點是可能的

方三文：房地產是過去利潤比較集中的企業部門，他們的需求和產能又出現什么變化呢?

地產我覺得其實是比較容易看清楚的。這兩年地產已經經歷了供給側改革，這是中國有商品房以來沒有經歷過的。上一輪房地產行業的低谷在2015年到2016年，但其實那一輪沒有任何的出清，所以最激進的企業都在。這一輪這些企業先倒掉了，這種高杠桿高周轉模式的脆弱性終于體現出來了。所以我們認為房地產行業的產能其實已經下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了三四十。

方三文：這不就是剪刀差嗎?

您說的對。現在庫存一點都不高，還低。企業的資產負債表受到了創傷未來兩年或者一年也沒有供應能力。假定一個企業是5倍杠桿，去年它的房價或是平均地價跌了10%，實際上它的資產負債表受到的創傷是50%。他們是沒有能力重新擴張土地儲備的，那就意味著后面兩年……

方三文：產能持續不足是吧?

對。供應還是低位，所以只要需求從低位略微復蘇，非常容易發生的現象是什么?房價可能會漲。但是你發現房價漲了之后，并沒有帶來房地產投資的景氣和繁榮，可能會略有尷尬。

對于還活著的企業而言，它的股票可能是有價值的，以前可能只有5%的市場份額，但是因為小伙伴們都死掉了，可能就有10%甚至15%的市場份額，從這個角度看，這些活著的企業市值回到當年的高點是有可能成立的，但是不代表說他們能夠拉動GDP，拉動經濟需求。

方三文：就是說活著的企業受制于產能又無法擴張，而需求還在，所以活下來的房地產企業每股盈利還可能會增長?

您說的很對。房地產企業我們不是用毛利率去估它，而是用資產包。我有1萬億的土地儲備，但是有7000億的負債，凈資本本來是3000億;但是現在貶值到只值8000億了，還是負債7000億，所以你股票市值可能就從3000億跌到了1000億，其實就是一個帶杠桿的房價和地價;但如果房價漲10%，這個彈性也是非常巨大的。

這里面更重要的是資產包價值的重估。現在其實已經零星有一些上漲了，很多人還不相信。

方三文：問題是，他們會不會拿負債表修復掙到的錢去填之前的債?

您說的對。我之前的資產值1萬億，但是負債7000億，現在市場認為我的資產只值8000億了，但是我的負債還是7000億，但是我每年利息的支付還是穩定的，你一下子會發現我這個資產包值錢了。我還沒有能力擴張，所以不會去拿地也不會去開工，但是我的資產更值錢了，股票就可以漲。

金融業的杠桿

方三文：房地產企業都需要貸款是吧，如果貸不到款或者不貸款，金融行業面臨需求和產能側什么樣的變化呢?

金融行業很有意思，它沒有一個切實的產能，你又可以認為它的產能是無限的，因為它能夠融資。你可以認為它的產能就是央行給它的信貸額度，它的需求來自幾個部門，比如房地產企業和居民加杠桿、地方政府的融資以及制造業企業的需求。

我認為健康的融資需求會持續低迷，大家也清晰地看到居民部門加不動杠桿了，現在買房的都是改善性需求。因為資產負債表受傷了，房地產企業其實也不太加得動杠桿了。

現在只剩下兩塊比較有意思的了，一是制造業企業，一是地方政府基建。制造業的需求增速是很快的，但是存量太小，也就10萬億左右的規模，即便每年增加2萬億，對我們的大盤子來說，也是非常有限的，比如商業銀行的資產負債表應該是200多萬億，甚至接近300萬億，大頭還是地方政府和房地產。

“我的觀點其實沒有變過”

方三文：去年11月，你說市場比較低迷，中國未來會來一輪大牛市，是吧?

長期牛市。

方三文：今年1月，你覺得短期估值修復完成了，短期也沒有那么樂觀，是吧?這兩個時候，你的觀點和市場主流觀點都不一致，甚至截然相反，是這樣的嗎?

對。

方三文：那我就覺得很有趣了。我們把觀點分成4類，一種你的觀點和市場主流觀點一致，而這個觀點是錯的，你會獲得平均虧損;一種是你的觀點和市場主流觀點一致，這個觀點是對的，總體你可以獲得市場平均利潤;一種是你的觀點跟市場主流觀點不一致，但是又是錯的，可能會虧大錢，是吧?

會虧錢，但不一定是虧大錢，只是明顯比別人慘，比平均難受。

方三文：只有一種情況，你的觀點跟市場主流觀點不同，而你又是對的，這是不是你的阿爾法的主要來源?

為什么大家認為我敢于發表觀點，而且敢于發表不同的觀點，而大部分人可能更愿意隨大流，因為這樣更舒服。這是由我們的目標決定的，我從來不說阿爾法，因為我只看絕對收益。假定某年股市大跌了30%，而我跌了10%，我并不會覺得自己有20%的阿爾法，我看到的是我虧了10%。我們自己衡量的benchmark(基準)是0。

我做這個事非常自在，我說這個話也非常自在，假定別人漲了，而我踏空了，我也不會難受;別人跌了我漲了，我也不會覺得自己特別牛，這就是我業務本身的性質。

方三文：你是不是還是最喜歡這種狀態?比如平時跟朋友爭論的時候。

說實話我不喜歡跟朋友爭論，爭論能得到什么呢?我其實非常喜歡跟您交流，因為您很多地方對我是有啟發的，所以我愿意聽您講，我有什么必要說服您，對吧。

在市場上的話，其實我也不是跟人爭論，我現在也不怎么寫文章了。2022年11 月，在那個時點我覺得有一定的責任感，在那樣一個大家都擔心國運的時刻，我覺得有必要給大家鼓勵、打打氣，以及跟大家說一些你沒有看到的真相，那時候也可能稍微有點熱血，但其余時候我是不愿意跟別人爭的。參見《“私募魔女”李蓓最新發聲：這是A股2年熊市的最后一波下跌!》。

方三文：你的看法形成的時間周期通常是兩個月左右是吧?

對。

其實我的觀點從來沒有變過，去年11月的文章里，我說的非常清楚，現在是“龍戰于野”，然后未來半年會進入“見龍在田”，不就是一個小平臺，現在就是小平臺到了。

我當時認為未來有半年時間都是小平臺，但是市場在兩個月時間就到了，我就告訴大家，長期牛市還是在的，但是不是“V型大反轉”，而是震蕩重心上移。

我的觀點其實沒有變，只是大家自己眼睛里看到的東西不一樣了，大家在非常悲觀的時候看到我說牛市的起點，并沒有看到我說未來半年是“見龍在田”。當我說市場階段性到位的時候，我也沒說市場是熊市要跌，大家看到的也不是我說長期是震蕩上移，而是階段性到位。我的觀點其實都是完整的，不同的市場環境下大家關注了不同的部分。

方三文：其實你的觀點變化不大是吧?但是市場的共識……

波動比較大。

方三文：所以顯出你在某些階段跟市場共識的對立性是吧?

說的特別對。

“我會認栽的”

方三文：你對市場的共識還是有一定的感知是吧?你是怎么樣建立對市場共識的感知和判斷的?

首先感知需要有一些客觀的指標，而不僅僅是我跟幾個人聊天，我們有一整套的情緒指標體系，比如最簡單的是看大家的倉位。很多人都有擁擠度、趨同性等指標，以測出市場整體的水溫是冰點還是沸點。

第二，我們會看行業的相對表現，以及行業的相對熱度。我們能看出市場在結構上的共識在哪里，主觀的東西我們也會跟不同的人聊。我在給出自己的判斷之前，我會觀察下市場的水溫和熱度在哪里，當它特別高的時候要警惕，特別低的時候大概率是機會。我覺得這是一種普遍規律，也不是我的獨門絕招。

方三文：當市場共識跟你的看法偏離度比較大，尤其特別大的時候，可能就是你要實施交易的時候，可以這樣理解嗎?

您說的很對。

方三文：這是不是也暗合了一句說的比較濫的話，別人貪婪時你恐懼，或者古代陶朱公說的“貴賣賤取”?

說的特別對。我最欣賞的古人就是陶朱公。

方三文：這個事情特別搞笑，前兩天有人在雪球上問我，你最欣賞的中國古人是誰?我說是陶朱公。

我也是。我們來握個手。

我做的是宏觀對沖，從陶朱公的角度看，他做的其實也是，他不是聽天命，也不是賭國運，而是以一個更叫超然的角度去俯瞰，然后判斷，還非常謙虛和知進退，而且還掌握了一些客觀規律。這跟我們做的事是一樣的——貴出如糞土，賤取如珠玉。

方三文：我可不可以這樣總結，你的投資方法是基于你對事物的認知，而你的認知有相對的穩定性，而市場的波動會偏離穩定性，你比較喜歡在偏離值比較大的時候，實施跟市場主流觀點可能相對不一致的交易，最后你掙到了錢。在這個過程中你也獲得了一種自我認可，也獲得了自由和美?

您說的特別對，我覺得在這個過程中是很快樂的。這相當于一個競技游戲，你需要在每一輪中測試自己的勝率。

方三文：講起來簡單，但問題是波動的周期和幅度可能會跟你的預測不同是吧?假設你認為自己已經過度樂觀了，結果他更樂觀;你認為自己過于悲觀，結果他更加悲觀。這時候你怎么辦?

前面講了快樂的一面，探尋規律，然后去追尋印證;但是我們這個職業有非常痛苦的一面，因為肯定會有錯的時候，而且這個錯是跟大量金錢掛鉤的，而市場又會有一些超出投資框架的事。所以做資產管理第一是要做好風控，保證你一直在市場活下去，一直能夠有機會玩下去。我見過很多投資人，有年紀大的，也有年輕的，他們可能在一兩次超預期的事件上失去了繼續博弈的機會。

我們有一套非常嚴密的風控體系，我的持倉非常分散，即便我多看好這個事，也不會 all in，或是加很大的杠桿，我會始終在我的風控框架內操作。

假定事實與我的預期不一致，無論我的理論是否正確，我首先會減風險，隨著撤擴大，我必須控制自己的倉位，這在最早期可能有點憋屈，但是現在已經適應了，不憋屈了。

方三文：認栽是吧?

對。按照巴菲特的說法是越低鐵越低估越加倉，但是按照我的體系就不行，就必須得認栽、止損。是會有點憋屈，但是能保住我活下來。巴菲特的錢是保險公司的錢，很穩定，而我們做資產管理的，負債端其實不是很穩定，所以必須要建立一個穩定的波動率，這才能夠與投資者建立起信任，才能夠保證這個商業模式是能夠維持的。

其實我覺得犯錯是有意思的，假定我現在全對了，生活就沒有意義了，已經到頭了，就證明宇宙已經沒有什么可探尋的了。當我發現有變化時，這是一種樂趣的來源，還需要持續的學習和進步，而這個本身就令人愉悅。我可以享受學習的樂趣，但是虧錢和回撤還是很痛苦的，我承認這個只能靠風控了。

方三文：你的風控主要靠持倉分散來實現對吧?當你的預期與振幅相反的時候，你會認栽，你也認為自己不會老做對，對吧?

一定的。在市場能做對60%以上，就很厲害了。我覺得我有70%，其實我覺得我還不錯。但是也不代表可以瞎搞，肯定還得有足夠的風控，足夠的反省能力。