全面注冊制開啟券商升級發展新時代

注冊制是資本市場“牽一發而動全身”的重要改革。主板注冊制全套制度規則公開征求意見，有望加速落地。主板注冊制更加強調大盤藍籌的差異化定位，壓實中介機構責任，上市規則更加包容，交易制度上進一步便利。注冊制拓寬不同企業的融資渠道，優化上市流程、縮短耗時大幅提升融資效率，從而有望推動我國直接融資發展，促進產業轉型與經濟高質量發展。伴隨不斷優化的退市機制，推動提升上市公司質量，發行承銷新股詢價等配套機制優化提升市場定價及資源配置效率。

注冊制全面打開券商發展新空間。(1)投行及投行資本化：放量提升與格局優化，綜合服務鏈條更暢通。注冊制變革抬升募資規模，推動雙創板塊市值提升，由 2019 年末的 10.9%提升至 2022 年末的 20.5%;注冊制豐富退出渠道，跟投制度使得券商優質資產獲取、定價能力快速變現。注冊制強化綜合服務能力要求，業務協同能力強的頭部券商更加受益。2016 年至 2022Q3，投行業務收入 CR5/CR10 由 26%/42%提升至 52%/71%。(2)經紀業務：注冊制后市場擴容、交易制度優化與換手率共振顯著放大市場成交量，市場活躍度提升，投資者加速入市。(3)兩融業務規模增長，通過優化轉融券機制、擴大券源供應等配套制度完善多空平衡機制，主板優化現行配套制度，兩融業務規模及集中度有望進一步提升，尤其是占比逐漸提升的融券業務。我們以 2021 年主板上市及交易規模為基數，測算存量板塊注冊制改革帶來的增量貢獻，中性假設下，投行收入新增 46 億元、經紀收入新增 44 億元、兩融利息凈收入新增48 億元，合計增量貢獻約 138 億元。

注冊制下券商投行業務在行業、區域和板塊上分化發展，集中度將不斷提升。(1)行業分化：頭部券商的投行承銷行業集中度較高，集中在通信、電子、醫藥生物等行業，各家券商承銷優勢行業各有不同;(2)區域分化：不同稟賦券商存在區域集中差異，投行承銷區域集中度較高;(3)板塊分化：2019 年后，全市場股權融資金額中雙創占比提升明顯。同時，全面注冊制下，監管機構將壓實中介責任，合規能力突出的頭部券商將獲得更多展業機會。

投資建議。全面注冊制下兩類券商更為受益：(1)投行業務收入及占比居前、具有優質資產儲備及產業鏈服務能力和定價能力的頭部券商，如中信證券(20.240, -0.33, -1.60%)(A/H)、中金公司(38.780, -1.21, -3.03%)(H)、海通證券(9.000, -0.09, -0.99%)(A/H)、華泰證券(12.360, -0.11, -0.88%)(A/H)等;(2)經紀業務客戶基礎好、兩融業績彈性強的券商有望受益于業務規模放量增長與格局優化，如東方財富(20.950, -0.60, -2.78%)、華泰證券(A/H)。

風險提示。政策波動及不及預期風險;市場大幅波動及權益市場調整風險;市場風險事件或公司經營業績不達預期等。

一

注冊制是資本市場“牽一發而動全身”的重要變革

(一)全面注冊制向社會征求意見，有望盡快落地

全面實行股票注冊制正式向社會征求意見并發布過渡期安排，主板注冊制料加速落地。上交所發布9項配套業務規則意見、深交所公布了10項配套業務規則征求意見稿，主要包括完善發行承銷制度、并購重組、改進交易制度、優化融資融券和轉融通機制等，主要反饋截止時間為2023年2月8日。

1. 上市、審核規則：汲取試點經驗，突出板塊定位

充分吸收試點注冊制經驗，保持程序性規定的穩定性和連續性，在審核流程、審核計時、信息公開等程序性規定方面，將延續現有做法，保持政策的穩定性和連續性。保持主板和創業板、科創板基礎性制度的統一性，如再融資審核機制、分類審核、簡易程序的申請保持統一。

保持交易所審核、證監會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性，加強證監會對交易所審核工作的監督指導，切實把好資本市場入口關。同時，壓實發行人、中介機構、交易所等各層面責任，堅持“申報及擔責”，刪除中介機構被立案調查與業務受理、中止審核掛鉤的規定，有助于提高審核效率。

滬深交易所對主板上市規則變動較大，總體上發行上市條件更加包容，但更加強調差異化的板塊定位。主板定位將進一步突出大盤藍籌市場特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

2.交易規則：融合優化并保留差異

借鑒科創板、創業板經驗，進一步改進主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制(之前僅首個交易日不設漲跌幅);二是優化盤中臨時停牌制度，盤中臨時停牌機制調整為盤中成交價格較當日開盤價格首次上漲或下跌達到或超過30%、60%的各停牌10分鐘(之前是首次上漲或下跌超過10%、停牌30分鐘)。

但考慮主板的覆蓋范圍及差異性安排，對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變;二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

3.兩融規則及轉融通辦法：統一優化，提高市場定價效率

新股上市首日即可納入融資融券標的，統一不同板塊的包括轉融通證券出借機制及轉融通市場化約定申報等做法，有助于擴大出借券源、提升投資者參與度。我國兩融業務尤其是融券發展較為滯后，主因券源品種和規模有限、轉融券機制不暢、風險和收益失衡降低出借方意愿、機構參與意愿較低等。2019年以來，科創板從標的擴充、出借人范圍放寬、轉融券申報提效、費率期限市場化等做出突破，也為全市場制度變革積累優秀經驗。

(二)多層次資本市場明確板塊定位

目前我國多層次資本市場實現了錯位發展、各有特色、適當競爭的格局。2019年6月科創板落地并實行注冊制，主要定位于支持“硬科技”，而2020年8月推行注冊制改革的創業板定位于“三創四新”，2021年11月北交所正式開市并試點注冊制、優化轉板機制，定位于“專精特新”的中小企業。

全面實行注冊制下，主板定位將進一步突出大盤藍籌市場特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。差異化定位的增量與存量改革并舉，推動了多層次資本市場的進一步完善。

除了融資門檻，注冊制下優化上市流程，更加高效的審核流程，IPO效率大幅提升。注冊制下審核效率高，交易所對IPO各個流程都有明確的時限要求。申報企業首次公開發行股票并上市，交易所審核階段一般要經過受理、審核、上市委員會審議、證監會注冊環節，其中交易所審核和中國證監會注冊的時間總計不超過3個月，發行人及中介機構回復問詢的時間不超過3個月。

平均來看，科創板的IPO流程耗時遠少于上交所主板，而創業板在2020年試點注冊制后，IPO耗時大幅縮短。

全面注冊制有望提升我國直接融資規模及占比，推動產業轉型與經濟高質量發展。“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要提出，完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系，大力發展機構投資者，提高直接融資特別是股權融資比重。未來我國經濟高質量發展更需要充分發揮直接融資特別是股權融資風險共擔、利益共享機制的獨特作用，加快創新資本形成，促進科技、資本和產業的緊密融合。截止2022年12月末，我國社融存量規模為334.2萬億元，其中股債合計的直接融資規模為101.8萬億元，占比29.6%。

對比來看，作為成熟資本市場的美國直接融資效率高且規模大，以OECD統計的非金融企業融資規模來看，美國直接融資占比自2010年以來始終高于80%，且仍有提升趨勢。

(三)優勝劣汰的資本市場提高定價與資源配置效率

注冊制與退市新規共同加速市場形成“有進有出、優勝劣汰”的良性市場環境。2020年12月滬深交易所就退市相關業務規則修訂征求意見，2022年1月正式發布。其中過渡期安排以2020年為財務類退市指標的首個適用年度。據Wind統計，2020年-2021年，分別有116家、101家公司實施ST。截至2022年底共有50家上市公司實施了退市程序，創歷史新高。

隨著退市機制逐漸成熟，為注冊制的全面實行創造了有利條件，“有出有進”、“優勝劣汰”的資本市場環境推動上市公司質量逐步提高。

IPO發行定價效率提升，發行更為市場化。核準制下的新股定價模式相對固定化，注冊制及新股詢價新規施行后，新股定價效率顯著提升。以新股上市后20個交易日的漲幅來衡量新股定價效率，創業板實行注冊制后定價效率顯著提升，并高于主板定價效率。

注冊制下IPO包容性大幅提升，監管更加重視全方位的事中事后監管，發行人承擔信息披露的第一責任，以保薦人為主的中介機構進行全面把關，交易所通過問詢督促企業做好信息披露，投資者自行進行價值判斷。對中介機構的責任與定價能力提出更高要求。

二

注冊制全面打開券商發展新空間

我們以券商業務為主體視角，從歷史推演未來，主要聚焦主板存量板塊變革后的投行、經紀及兩融業務，分析全面注冊制給券商業績帶來的增量貢獻。

(一)投行及投行資本化：放量提升與格局優化，綜合服務鏈條更加暢通注冊制變革顯著提升募資規模，為存量市場貢獻可觀增量。

注冊制下板塊融資項目數及項目規模顯著提升，而后保持常態化發展。2020年8-12月，創業板試點注冊制后，首發上市公司達到64家(同比+178%)，募集資金663億元(同比+448%)。2019年7-12月，科創板首發上市公司達到70家(占全市場比重51.1%)，募集資金824億元(占全市場比重 42.7%)。

注冊制為券商鏈接的優質企業資產找到了退出渠道，而跟投制度使得券商的優質資產獲取、定價能力得以快速變現。注冊制下一級私募股權子公司的項目退出路徑更加暢通，有助于券商完善對企業的全生命周期融資服務，利好優質資產獲取和投資定價能力強的頭部券商進一步增厚收益。據我們測算，科創板跟投券商合計2020年、2021年分別獲得跟投浮盈為135.5億元、114.2億元。

注冊制后更加強化了對券商綜合服務能力的要求，預計業務協同能力強的頭部券商更加受益。完善對企業客戶的服務需協同打造以風險投資、股權融資、債券融資、并購重組、資產證券化、資本中介、資產管理等為核心的綜合金融服務體系。投行業務作為鏈接一級、二級業務的樞紐與服務企業客戶的核心環節，頭部券商加大布局與人員投入、在優質資產獲取與定價發行能力上鞏固優勢壁壘，投行業務集中度持續提升。

(二)經紀業務：短期顯著提升交易規模與活躍度，推動市場穩定擴容

注冊制變革顯著提升交易規模，提升市場活躍度。過往經驗來看，實行注冊制后市場擴容與短期內換手率走高共振顯著放大板塊市場成交量。2019年7月22日科創板開板，此后三個月，科創板日均換手率高達25.6%，遠高于全A日均換手率2.7%;科創板平均成交額占全市場比例高達3.4%。

(三)兩融業務：提升規模與優化業務結構

通過優化轉融券機制、擴大券源供應等不斷完善多空平衡機制，推動資本市場高質量發展。

注冊制下的科創板、創業板引入市場化轉融券約定申報機制，與原主板實行的傳統轉融券方式有三大不同：一是將“期限固定、費率固定”的轉融券模式調整為借貸雙方自主協商確定期限、費率，并提供更加靈活的展期和提前了結方式。二是將盤中申報、盤后集中撮合成交，調整為盤中實時撮合成交，證券公司可以實時借入股票供其客戶進行融券交易。三是注冊制下上市標的首日即可作為融資融券標的及可充抵保證金證券，允許機構投資者以及參與跟投的戰略投資者作為出借人參與證券出借，而主板轉融通證券出借券源僅允許無限售流通股。

更加靈活的、市場化的融券制度拉動融券余額，優化兩融結構。科創板及創業板實行注冊制后，全市場融券比例占兩融余額快速提升，到2021年5月的高點，融券余額達到1517億元，占比達到9.8%。截止2022年12月31日，融券余額為959億元，占比達到6.2%。對比注冊制的成熟市場美國，融券余額占比較高，截止2022年12月，兩融余額為7707億美元，融券占比為21%。

預計隨著主板實行注冊制、優化現行融資融券制度，兩融業務集中度將會進一步提升，尤其是占比逐漸提升的融券業務。

注冊制下融券業務發展面臨券源不足和部分個券成本過高的限制因素，而自身跟投項目多、企業客戶覆蓋廣、與公募等機構客戶業務基礎好及協同能力強的頭部券商能夠為客戶提供更加廣泛的券源覆蓋以及更加靈活的借券條件，競爭優勢進一步鞏固。而具備較強的資本實力、較低融資成本的頭部券商在融資業務上也具有較強競爭優勢。因此，隨著兩融規模提升與業務結構優化，注冊制下實行更靈活更市場化的轉融通制度，頭部券商的集中度有望進一步提升。

(四)測算整體收入貢獻：主板增量收入約 138 億元

全面注冊制改革后，隨著上市門檻調整、審核效率提升，預計主板IPO會迎來顯著增量，并帶動再融資需求提升。結合注冊制下的配套交易制度優化，市場交易活躍度有望顯著提升。結合注冊制下的兩融機制優化、融券標的豐富，資本中介業務有望加速發展。

以2019-2021年注冊制的試點為例，科創板2019年7月22日正式開板，2020年科創板IPO規模同比+168%達到2211億元;創業板2020年6月12日正式發布試點注冊制的相關規章并即日實行，2020年創業板IPO規模同比+196%達到893億元。

以經紀交易及兩融為代表的二級業務各版塊有較強的溢出效應。受到新股上市并提振市場情緒與換手率多重因素影響，2020年科創板成交金額同比+396%達到6.59萬億元，融資融券余額同比+494%達到454億元;創業板成交金額同比+101%達到46.5萬億元，融資融券余額同比+82%達到1677億元。

2021年滬深主板IPO規模同比+17%達到1847億元，全年成交金額同比+26%達到192.4萬億元，兩融余額為13590億元。我們以2021年主板上市及交易規模為基數，測算存量板塊注冊制改革對市場表現帶來的增量貢獻，主要關注首發上市、經紀及兩融三項業務，分謹慎、中性、樂觀三項假設，得出中性假設下，僅考慮主板增量貢獻，投行業務收入新增46億元、經紀業務收入新增44億元、兩融利息凈收入新增48億元，合計增量貢獻138億元。

三

注冊制下頭部券商分化發展

(一)投行業務的行業分化

頭部券商的IPO承銷行業集中度整體較高，2018年至2022年，除中金公司前五大行業募資規模占比總募資規模21%，其余頭部投行占比均超50%，海通證券前五大行業占比86%。

頭部券商的投行承銷行業集中度較高，IPO承銷項目集中在通信、電子、醫藥生物、銀行和機械設備等行業，但各家券商具體承銷的優勢行業各有不同。2018年至2022年，行業集中度相對較高的海通證券IPO募資規模僅電子行業占比為48%;國金證券(9.310, -0.16, -1.69%)前五大行業分布較為均勻，非銀金融和房地產是其募資金額最多的兩個行業，占比分別為19%和16%。

(二)投行業務的區域分化

投行業務具有較高的地區集中性，不同稟賦券商有區域集中差異。投行承銷項目主要分布在北上廣浙等經濟發達地區，導致券商投行承銷整體的區域集中度較高，前五大地區占比整體募資規模均高于70%，華泰聯合的前五大地區募資集中度高達90%。

北京、上海、廣東、浙江是頭部投行項目較為集中的幾個區域，其中，北京是中金、中信建投(25.760, -0.15, -0.58%)、中信證券、華泰聯合、招商證券(13.740, -0.14, -1.01%)五家頭部強勢投行募資最多的地區，上海是海通證券和國泰君安(14.020, -0.08, -0.57%)的募資最多地區，投行業務的募資集中區域和地區的發展程度以及券商自身的資源稟賦區域分布相關。

(三)投行業務的板塊分化

2019年6月科創板開板試點注冊制，2020年8月創業板注冊制正式實施，雙創板塊的投行業務在全市場的比重逐漸提升。

2019年之后，受益于科創板開板及創業板注冊制落地，全市場股權融資金額中創業板及科創板占比提升明顯。全市場股權融資金額雙創板塊占比由2019年12%提升至2022年的40%，其中IPO募資金額雙創占比由44%提升至74%，再融資募資規模雙創占比由6%提升至22%。

四

投資建議

我們認為，主板實行注冊制是資本市場“牽一發而動全身”的重要改革，有助于形成更市場化、更有活力、更具韌性的資本市場良性生態;有助于提升直接融資的規模和效率，進一步健全資本流動及補充機制。

全面注冊制下，券商作為核心中介機構，直接受益：(1)投行業務規模提升可期、常態化運作下效率提升;投行資本化下，注冊制暢通多元推出渠道，具有優質資產儲備及產業鏈暢通的券商、具有較強定價能力的券商有望獲益。(2)經紀業務客戶基礎較好，兩融業務具有較強業績彈性的券商有望受益;(3)注冊制及配套機制改革后，行業競爭下更加重視不同業務的協同性與綜合金融服務能力，具有機構客戶基礎、業務稟賦及協同服務能力的券商更具優勢。

(一)投行業務優勢的券商

投行收入占比反映受益于注冊制改革帶來的增量收入彈性。2021年，東興證券(8.350, -0.24, -2.79%)、國金證券、中信建投、中金公司投行收入占比居前，分別為東興證券10.8億元(占凈營收比重達到26%)、國金證券18.1億元(占凈營收比重達到25%)、中信建投56.3億元(占凈營收比重達到24%)、中金公司70.4億元(占凈營收比重達到23%)。

(二)兩融業務彈性高的券商

全面注冊制推行，有望放大融券規模、利好兩融業務開展，利好客戶基礎廣及券源豐富的券商鞏固領先優勢，2021年，融資融券業務收入居前的券商有中信證券99.2億元(同比+51.5%)、華泰證券88億元(同比+47.7%)、國泰君安66.6億元(同比+14.0%)。

(三)機構業務優勢的券商

2022年7月，科創板做市制度落地，延長了機構及企業客戶金融服務鏈條。科創板跟投、融券、做市業務協同發力拓展新客戶、以綜合服務能力提高客戶黏性。

如科創板跟投股份可作為新增券源提升券商跟投股份的流動性，為限售期內提高獲配股票運用效率打開通道，提升盈利空間，同時也為科創板增強交投活躍度。科創板的跟投、借券、定價能力積累也能為做市提供先發優勢基礎，有助于券商通過買賣差價實現收益，提高資金使用效率，推動重資產業務非方向性轉型。

隨著注冊制改革不斷深入，未來券商做市業務品種有望不斷擴大，具備較強機構客戶基礎積累和業務優協同能力強的券商將更加具備領先優勢，如中信證券、中金公司、華泰證券等。

五

風險提示

政策波動及不及預期風險;市場大幅波動及權益市場調整風險;市場風險事件包括經濟增速放緩、利率波動影響、行業競爭加劇等;公司經營業績不達預期，爆發重大風險及違約事件等。